【华创食饮】涪陵榨菜:渠道继续下沉,仍握高定价权
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主要观点
事项
公司发布年报,19年实现营业总收入19.90亿元,同比+3.93%;实现归母净利6.05亿元,同比-8.55%,归母扣非净利5.63亿元,同比-11.75%,EPS0.77元,同比-8.33%。19Q4实现营业总收入3.85亿元,同比+4.33%;实现归母净利0.87亿元,同比-37.09%。
评论
榨菜19H2增速环比回升,泡菜受品牌调整影响下滑。公司榨菜/泡菜/萝卜实现收入17.1/1.27/1.1亿元,同比+5.2%/-13.9%/+0.9%,榨菜19H2收入增速环比回升, 泡菜、萝卜因品牌调整销售受到影响。公司19Q3开始梳理渠道,疫情加快渠道去库存,当前渠道库存处低位。华南/华东/华中/华北/西南分别同比-1.77%/+18.86%/+8.35%/-5.67%/+19.11%,华东/华中/西南渠道下沉良好,19H2销售环比加速。根据渠道,一季度中二月份受疫情影响较大(往年1-2月销量占比约15%),目前生产物流逐步好转,C端渠道订单增长良好。
毛利率继续提升,渠道持续加大投入。公司毛利率同比+2.8pcts至58.6%,源于成本红利及结构升级,公司优化榨菜等27支产品,开发瓶装榨菜等16支新品,榨菜/泡菜/萝卜毛利率分别同比+3.1/-3.2/+2.9pcts至60.5%/41.1%/52.1%。但渠道下沉、品类推广、销售队伍裂变等致销售费用率同比+5.8pcts至20.5%,榨菜自动化设备及酱油开发致研发费用率同比+0.4pct至0.5%,管理费用率同比+0.1pct至3.2%。受费用影响,2019年净利率同比-4.2pcts至30.4%。
持续推进渠道下沉,大力开拓多元化品类。20年公司预算营业收入/成本分别同比+5.00%/8.13%。渠道持续推进下沉,横向联销体扁平化,BC端发展大单品引领多品直控经销商,重点发展线上平台;品类推广上,外延内生并行,重点推广乌江榨菜大单品、萝卜和下饭菜,培育海带、泡菜,通过并购发展川调酱类,同时发展休闲果蔬、自热速食等。产能方面,眉山惠通5.3万吨/年榨菜生产线(置换1.3万吨,新增4万吨)和白鹤梁1.6万吨/年脆口榨菜生产线设备已进入调试阶段,东北年产5万吨萝卜项目预计10月份投产。
核心观点
在19年业绩低基数,渠道持续改善下,预计公司全年收入稳步改善,考虑原料成本及渠道拓展,预计费用投入维持高位。我们略调整公司20-21年 EPS 预测至0.88/1.01元(原预测为0.90/1.02元),引入22年EPS预测1.18元,对应 PE为33/29/25倍,考虑公司具备强定价权,渠道理顺后业绩改善可期,暂维持目标价31.5元,对应20年约35倍 PE,维持“推荐”评级。
风险提示
疫情影响需求,原料价格波动;新品推广不达预期;食品安全风险。
相关研究报告
《涪陵榨菜(002507)2019年中报点评:渠道调整尚需时日》 2019-07-31
团队介绍
华创食品团队获2019年新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师第一名,金牛奖最具价值分析师。
组长,首席分析师:方振
CFA,复旦大学经济学硕士,4年食品饮料研究经验,曾就职于中信证券、安信证券,2018年加入华创证券研究所。
分析师:于芝欢
厦门大学管理学硕士,2年消费行业研究经验,曾就职于中金公司,2019年加入华创证券研究所。
分析师:程航
美国约翰霍普金斯大学硕士,曾任职于招商证券,2018年加入华创证券研究所。
助理研究员:杨传忻
英国帝国理工学院硕士,2018年加入华创证券。
助理研究员:沈昊
澳大利亚国立大学硕士,2019年加入华创证券。
研究所所长,大消费组长:董广阳
上海财经大学经济学硕士。11年食品饮料研究经验。曾任职于瑞银证券、招商证券。2015-2017连续三年新财富、水晶球、金牛奖等最佳分析师排名第一,2019年获新财富、金麒麟、上证报等最佳分析师第一,金牛奖最具价值分析师等奖项。
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